文 | 子弹财经 张珏
编辑 | 蛋总
12月初，悦康药业公告筹划发行H股并在香港联交所主板上市，试图打开新的融资通道。
这家2020年登陆科创板的药企，过去一年过得并不轻松。
受核心大单品“银杏叶提取物注射液”因合规问题导致价格腰斩及销售体系瓦解的影响，公司陷入了上市以来的首次亏损。与此同时，公司所在的传统中药注射剂行业面临市场收缩和监管压力。
但悦康药业如今又被市场赋予了另一个身份：核酸创新药公司。相关创新药管线被反复推介、股价在年中快速上扬翻倍，被券商评价是“siRNA领域中最值得关注的公司之一”。
悦康药业，真的在经历着一场硬核的创新药转型吗？
2024年底，悦康药业核心产品银杏叶提取物注射液卷入“一药双价”风波，其销售价格体系与流通模式随之发生变化。
“一药双价”是指同一药品在流通环节中同时存在“底价”与“开票价”两套价格体系，通过虚高开票、差价返还等方式，为商业贿赂和带金销售提供资金通道，属于医保与监管部门近年来重点整治的违法违规行为。
该产品此前在全国范围内存在多重价格状态，包括24.1元/支的全国挂网价格，以及部分省份18.14元/支的集采中标价格。
尽管公司方面否认曾指导经销商抬价或实施带金销售，但随后，悦康药业对银杏叶提取物注射液进行了价格整改，将银杏叶提取物注射液的全国挂网价格统一调整为11.2元/支。与调整前相比，该价格较24.1元/支下调约53%，较18.14元/支下调约38%。
银杏叶提取物注射液作为一款中药注射剂，主要用于缺血性脑卒中、脑供血不足及其他心脑血管相关疾病的辅助治疗，是国内心脑血管用药中使用时间较长、覆盖面较广的中药品种之一。
悦康药业的银杏叶提取物注射液一直以来作为首要大单品，支撑其心脑血管板块以及整个公司的业务。因此，价格合规调整直接导致悦康药业2025年营业收入断崖式下跌。
2025年前三季度，悦康药业营业收入17.59亿元，同比下降41.2%；归母净利润由盈转亏，录得-1.48亿元，同比降幅达170.6%。
从更长时间维度看，悦康药业的业绩波动并非始于此次事件。悦康药业的收入和利润曲线自2021年达到峰值后便进入了显著的下行区间，呈现典型的倒钩式走势。
2021年公司实现营收49.66亿元，净利润5.44亿元，银杏叶提取物注射液销量近1.5亿支，市场占有率接近80%。
随后在2022年和2023年，公司营收分别下滑至45.42亿元和41.97亿元，净利润则缩减至3.38亿元和1.87亿元，连续两年降幅在40%左右。
2024年，悦康药业努力维持住基本盘，营收录得37.8亿元，净利润1.21亿元。
但在2025年前三季度，公司的业绩显著下滑：营收17.6亿元，同比下滑41.2%；归母净利润-1.48亿元，同比下滑170.6%。
图 / Wind（单位：万元）
业务层面，除心脑血管类药物营收下降40%，第二大板块抗感染类药物因竞争加剧也在持续下滑。
尽管悦康药业持续压缩销售费用，2025年前三季度三费合计7.02亿元，占营收比降至39.9%，同比下降53.1%，但公司的经营状况仍然在恶化。
2025年前三季度，公司经营活动现金流净额1.68亿元，同比大幅下降60.9%，投资活动现金流净额为-4.02亿元。
公司账上现金余额由2021年初的23.8亿元，腰斩至2024年末的12.4亿元，截至今年第三季度更是已不足10亿元。
图 / Wind（单位：万元）
为了缓解日益紧绷的财务状况，公司在2025年年初就提出定增预案，拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过3亿元。在公布的规划中，这笔资金绝大部分被设定用于补充流动资金及主营业务相关项目。
但2025年定增计划尚未完成发行，也没有公告显示其已获得证监会注册批复或完成资金募集。
今年12月，悦康药业又公告筹划发行H股并在香港联合交易所主板上市，试图拓展新的融资渠道。
「子弹财经」注意到，中药业务低迷、业绩持续承压的悦康药业，其股票行情却在今年年中突然上涨。
由于卖方机构对悦康药业“核酸创新药”布局的集中推荐，其股价从2025年6月初的15元上下震荡，至7月、8月间一度拉升至35元上方，成交量迅速放大。
以siRNA与mRNA药物为主的“核酸药物”被视为生物医药的第三次浪潮，其作用机制与传统的小分子化药和抗体药物截然不同，是目前全球范围内的创新药开发热点和资本关注点。
6月，开源证券发布的悦康药业公司信息更新报告中，直指公司“小核酸和mRNA管线布局丰富，创新转型扬帆起航”，并特别指出其siRNA药物临床研究的领先性。
图 / 开源证券
随后，华源证券的分析中也将悦康药业列为siRNA疗法的重点关注企业，强调其较为完备的核酸技术平台，并认为悦康药业能在siRNA市场中占据先机。
悦康药业的确很早就锚定了小核酸药物作为其创新药转型支点。2021年，公司以2100万元收购了一家小核酸生物科技公司、杭州天龙药业有限公司100%股权。
通过这笔收购，悦康药业获得了天龙药业的核心技术平台，具有自主知识产权的GalNAc（乙酰半乳糖胺）递送技术。这是小核酸药物开发中最关键的“入场券”，能够解决RNA药物在体内的稳定性与肝脏靶向递送难题。
以此为基础，悦康药业建立了从序列设计、化学修饰到递送系统、放大生产的核酸药物全链条研发体系。
悦康药业完成对小核酸资产收购后的几年，恰逢全球小核酸药物进入产业化阶段。
跨国药企诺华旗下siRNA降脂针英克司兰在2024年创下了全球7.54亿美元的销售额，预计今年超过10亿美元。国内公司中，舶望制药去年与诺华就心血管siRNA项目达成总额超过40亿美元的授权协议。
在悦康药业的资产基础和具有吸引力的商业化对标之下，市场给公司构建了巨大的中长期估值想象空间，其市值在8月中旬一度达到150亿元。
然而，悦康药业手中虽已储备超10项小核酸药物管线，但进度大多停留在临床初期。
例如，公司重点推介的靶向PCSK9 siRNA降脂药物YKYY015，是国内唯一获美国FDA批准开展临床试验的同类管线，但截至2025年第三季度，其国内I期临床试验仍在进行中，美国仅获得了临床批件，尚未正式启动研究。
小核酸药物的开发难度极高，被业内普遍认为是“烧钱赛道”。从小核酸管线进入I期临床到最终获批上市，通常需要经历长达5至8年的周期，且需投入数以亿计的现金流。
即便小核酸药物研发成功率在统计学上高于传统新药，但在II期、III期临床阶段因安全性或有效性不足而折戟的案例在国际市场上屡见不鲜。
对于目前正处于“失血”状态的悦康药业而言，这些管线在短期内几乎无法贡献任何实际营收，反而将持续消耗公司日渐紧张的现金储备。
「子弹财经」进一步梳理发现，悦康药业年中股价的异常拉升，与其宣扬的“小核酸概念”临床时间线并不同步，反而与控股股东股权司法拍卖的节奏高度重合。
2025年5月27日，悦康药业控股股东京悦永顺因与两家投资机构的债务纠纷，其持有的股份被北京市第二中级人民法院挂上京东司法拍卖平台。首次拍卖起拍价定为13.73元/股，基本等同于当日收盘价，结果因无人出价而流拍。
然而，流拍后股价迅速启动上涨行情。到7月11日二拍前夕，股价已拉升至24.14元，涨幅接近75%。
在二拍定价博弈中，法院原拟按市价九折设置约18元/股的起拍价，但因债权人担心再次流拍，最终将起拍价大幅降至10.98元/股。得益于前期股价的非理性拉升，最终二拍成交价定格在18.36元/股，较起拍价溢价达67%。
二拍结束后，股价并未止步，而是在此后一个月后继续冲高。
这种交易节奏与拍卖节点的精准同步，引发了市场对资本利用概念题材拉抬股价、配合大股东资产处置的质疑。
更关键的是，股东结构的剧变或将为公司治理带来挑战。
司法拍卖完成后，京悦永顺持股比例由40.05%下降至34.16%。根据公司最新披露的前十大股东名单，参与本次竞拍的自然人股东持股规模已接近前十大门槛，未来是否形成新的股东合力尚待观察。
根据司法拍卖规则，竞得股份在六个月内不得减持，短期内对股权结构形成约束，但中长期影响仍存在变数。
与躁动的股价形成鲜明对比的是悦康药业脆弱的基本面——公司所属的中药注射剂行业正面临系统性退潮。
根据摩熵医药数据，中药注射剂全国医院全终端市场规模已从2016年的近900亿元萎缩至2024年的443亿元，规模缩水50%。
2025年上半年，市场销售额同比继续下降13.97%。在前20大中药注射剂品种中，仅4个实现正增长，其余16个均为负增长。
2025年的监管取向，也将继续压缩中药注射剂的生存空间。
国家药监局等部门发布征求意见稿，要求所有在2019年《药品管理法》实施前上市的中药注射剂必须完成上市后安全性与有效性再评价，无法提供充分证据的品种将被依法淘汰。
政策明确“非必要不注射”原则，要求企业证明产品的不可替代性。在这一监管背景下，悦康药业原有的增长路径或将进一步受限。
作为公司此前最重要的现金流来源，银杏叶提取物注射液在价格与销售体系调整后已难以恢复原有贡献。
而公司当前处于上市审评阶段的品种中，被视为下一个增长点的注射用羟基红花黄色素A同样属于中药注射剂范畴。
注射用羟基红花黄色素A的上市申请自2023年底就获得受理，至今仍尚未有明确的审评完成时间，上市后的商业化也有较大不确定性。
与此同时，公司布局的核酸药物、多肽等创新药管线尚处于临床早期阶段，在传统中药业务承压情况下，悦康药业内部显得有些“青黄不接”。
券商普遍预计悦康药业2025年将以亏损收尾，此前在报告中推荐悦康药业的开源证券，也预计其2025年全年的归母净利润亏损额或将进一步扩大至约1.8亿元。
当“小核酸”的热度退去，悦康药业仅靠二级市场概念运作，显然无法扭转基本面下行的颓势。
对于悦康药业而言，2025年是其过去多年粗放增长的终点，接下来，市场能否真正看到它的创新蜕变？
